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华创证券发布研报称，智谱（02513）凭借清华技术底座与领先的MaaS生态，在AI通用化及智能体浪潮中卡位核心赛道，有望持续受益于商业化加速与Token消耗爆发。该行预计公司2026-2028年营业收入为30.20亿元、71.08亿元、122.78亿元，对应增速316.9%、135.4%、72.7%。首次覆盖，给予“推荐”评级。
华创证券主要观点如下：
清华技术底座，智谱奠定先发优势
智谱源自清华KEG实验室，继承深厚产学研技术积淀，是国内最早布局通用大模型的企业之一。公司自研GLM预训练架构，兼具鲁棒性、可控性与幻觉率低等优势，并适配40余款国产芯片，实现软硬协同优化。智谱提出“智能上界×Token消耗”的核心增长理念，通过模型迭代与工程优化降低单位部署成本50%，并率先完成从Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越。2025年GLM系列高频迭代，蝉联全球开源榜首，推动高质量Token消耗指数增长，为MaaS平台及开发者生态打下坚实基础。
顶尖人才驱动，构筑持续创新能力
公司汇聚院士领衔的高端研发团队，核心成员在知识工程、大模型预训练及数据挖掘等领域具备深厚积累。通过内部研发与高校合作并行机制，持续推进前沿技术突破，并建立人才培养与科研转化体系，在语义理解、AI安全及知识图谱等方向形成长期技术储备，为大模型能力演进提供持续动力。
MaaS平台牵引，商业生态加速成型
智谱以MaaS平台为核心搭建商业生态，实现云端API、本地化部署及端侧集成三模式覆盖。平台支持语言、多模态、智能体及代码等全面模型矩阵，客户可快速调用、微调及定制应用，无需专业背景。通过连接算力、设备、机构及开发者，形成“洞察力飞轮”，从真实部署中获取场景洞察并优化模型策略。至2025年6月，平台覆盖约8000家机构客户和8000万台设备，成为中国独立大模型开发商中客户触达与商业化能力最领先的平台，推动AI能力向产业端规模化落地。
收入高速增长，云化转型驱动结构优化
2022–2025年公司营收持续高增，2025年达7.24亿元，API与企业级业务快速放量，ARR与调用量显著提升。业务结构由本地部署向云端MaaS转型，云端收入占比提升带动长期盈利能力改善，为未来规模效应奠定基础。
AI浪潮加速，智谱卡位核心赛道
大模型推动AI从专用走向通用，企业级市场成为商业化核心，云端与本地部署双轨并行发展。行业竞争聚焦技术、生态与商业模式，中国凭借场景与产业链优势跻身全球第一梯队。OpenClaw引爆智能体范式，推动AI从“对话”迈向“执行”，带来Token消耗与应用生态爆发，智谱凭借模型与平台优势，有望在新一轮产业跃迁中持续受益。
风险提示：技术研发与模型迭代风险、商业化落地与收入不确定性、算力成本与资源供给风险、行业竞争加剧风险、数据安全与合规风险。
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责任编辑：卢昱君
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